洪灝 系思睿集团合伙人、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事  全球政治经济格局正经历深刻变革。特朗普这位以打破常规、风格独特著称的政治领导人再度上任后，其对华关税政策将走向何方？是否会再次将中美贸易关系推至争端的风口浪尖？与此同时，随着国内重要会议的相继召开，哪些领域的政策动向值得我们密切关注？市场下一波机遇的到来又将依赖哪些关键因素？此外，人民币汇率在短期和中长期内将如何演绎？ 在12月初与瑞士宝盛的对话里，思睿集团合伙人、首席经济学家洪灝就以上投资者关心的问题作出了回答。 以下内容根据洪灝12月与瑞士宝盛对话内容整理而成。 对话嘉宾： 洪灝 思睿集团合伙人、首席经济学家 邓启志 瑞士宝盛香港区研究部主管 01 对于关税风险要做最坏的打算 根据实际情况灵活应对 邓启志：目前已经是12月份，尽管身处年末，但全球市场依然波动不断。在欧洲，德国和法国的市场尤为明显；在亚洲，韩国市场也备受关注；此外，一些发展中国家市场同样出现波动。 在中国，市场的焦点无疑是美国当选总统特朗普及其关税政策带来的风险。特朗普在竞选期间曾威胁要对中国的商品征收60%的关税，对其他国家征收10%的关税。几周前，他又表示将在上任第一天对中国额外加征10%的关税，对加拿大和墨西哥加征25%的关税。 而近期，他再次威胁称，如果“金砖国家”试图推动去美元化，他将征收高达100%的关税。目前，市场普遍认为“特朗普只是将关税作为争取利益的手段，60%的关税更像是一个竞选口号，而非实际计划”。那么，洪灏总，您觉得投资者应该如何看待关税风险呢？ 洪灝：我们应当做好最坏的打算，并根据实际情况灵活应对。毕竟，观察特朗普任命的商务部长和贸易代表，他们对中国的贸易持有非常深的成见，甚至是傲慢的偏见。经历过2018年的那场贸易战后，我们了解到那次贸易战曾将关税一度提高至20%，尽管后续达成了第一阶段贸易协定，但最终关税仍维持在19%左右。即便如此，那次贸易战对中国市场和汇率的冲击依然较大。 因此，鉴于此次贸易关系的严峻形势以及任命官员的倾向性，作为市场的投资者，我们应更加谨慎行事，这样才能使我们的投资决策更具把握。 02 未来竞争很可能迈入新的未知领域 理性谨慎看待贸易关系前景 邓启志：我认为市场可能已有一定心理准备，毕竟特朗普任命了一些对中国强硬的鹰派人选，贸易战可能持续一段时间。同时，市场也在评估各种“谈判筹码”。瑞士宝盛注意到两个关键数据：一是美国消费占全球30%，几乎等于中国、日本、欧元区和英国四个经济体之和，寻找替代消费市场难度极大；二是中国制造业增值占全球30%，与美国和欧元区总和相当，且中国需要消耗大量产能。 基于这些情况，您认为中国出口商此次承受的关税负担会比八年前更大吗？当时许多经济学家认为关税负担90%以上由美国消费者承担。此外，如果中国想降低对美国的贸易依赖，有哪些途径呢？ 洪灝：这些问题确实至关重要。 首先，探讨关税成本的分担。鉴于美国消费占全球的1/3，中国需出口至美国以消化过剩产能。回顾2018年，中国通过汇率贬值及出口商降价策略来抵消关税冲击。结果出乎意料，尽管关税上调，美国从中国进口的价格却呈下降趋势，通胀亦随之降低。由此可见，关税成本主要由中方承担。 若关税从20%攀升至40%甚至60%，情况将发生巨变。汇率和出口商降价的空间将受到严重挤压，难以全面对冲高额关税带来的影响。届时，美国消费者也将被迫分担部分成本，进而引发贸易赤字结构的调整。美国将减少对中国商品的进口，转而增加从其他国家如加拿大、墨西哥及东南亚国家的进口。 其次，讨论降低对美贸易依赖的途径。近年来，中国积极分散出口市场，降低对美国的依赖程度。诸如福建鞋厂迁移至老挝、柬埔寨和越南，半导体厂商进驻东南亚，以及汽车制造商在墨西哥设立零部件生产基地等举措均体现了这一努力。然而，若美国实施更为激进的关税政策，依据实际控股方而非出口国来征税，这些措施的效果将受到显著削弱。 另外，过去一年里，美国对华实施了一系列制裁举措，诸如科技产品禁运及将多家中国公司列入禁运名单等。这些法案在国会中极易获得通过。因此，未来竞争很可能迈入一个新的未知领域。 邓启志：首任的时候，那时我们非常关注的一点是能不能达成一些协议，中国从美方这边多进口一些产品，那个时候比方说从美国进口大量的玉米，还有其他的一些农产品作为贸易协议的一部分，最终实现出来的一个结果是美方不愿意出口高科技的一些产品到中国的前提之下，其实中国能买到的东西没有很多。这一次我们还可不可以有一个期待或者一些预期，能达成一定程度的协议，而导致最终这60%或者起码40%的关税可以有一个缓解呢？ 洪灝：我相信中间肯定是有一些回旋的余地，这是一个可能性，因为万事皆有可能，而且特朗普也是一个所谓的“商人”，他喜欢做谈判，他把所有的对抗或者是这些谈判，都把它作为是一个交易，所以是有可能的。但是我们很难把这些情景的细节一一推论出来。 同时，从美方来看，它从中国进口的中低端的半导体芯片的量是非常大的，但是它想牢牢地遏制住中方的科技发展进步的势头，尤其是对于高端芯片先进技术的掌握。所以，我相信这些对于它们来说很可能是不在这个谈判的范围之内。回去看一下上一次第一阶段关贸的协定，我们去买美国的能源、大豆、牛肉、波音飞机这些东西，中国就以这些作为条件去交换关税的下调等等，也没有涉及很多高科技领域的这些产品。从最近的要求美方公司不再从中国购买半导体芯片这样的法案来看，我们暂时还是要以非常谨慎的态度去看贸易关系未来的发展。 03 期待财政政策多维发力 提振市场信心并推动经济稳步复苏 邓启志：聊完贸易话题后，我们回归国内焦点。每逢年末，市场都会关注12月的政策会议，期待能得到积极信号。近期，部分省市推出手机补贴，引发市场对全国政策推广的猜想，也对3月两会可能出台的相关政策抱有希望。虽然并非所有推测都成立，但投资者普遍渴望市场多积累积极情绪。那么，您认为未来政策预期应如何合理设想？ 洪灝：的确如此，现在有各种各样的猜测。 首先，关于赤字率的讨论。我们需要关注赤字率是否能突破4%的上限，这将起到重要的信号作用。以往，我们一直坚守3%至3.5%的赤字率红线。然而，大多数经济学家认为，在当前经济困境下，不应过分拘泥于3%的赤字率。事实上，3%的赤字率仅是一个经验观察值，所谓的国际共识，并不适用于经济周期的所有阶段。在当前阶段，4%至5%的赤字率可能更符合经济周期的需求，有助于中国经济更快地摆脱低谷。 其次，关于特别国债的问题，包括明年增发的特别国债额度及其作用。今年的重点是“化债”，我们已经批准了12万亿元的化债额度，这将大大缓解地方政府的债务压力。 展望未来，有许多值得探讨的方向。例如，市场上约有4000万套存量房，是否可以考虑发行特别国债，以收储方式将其转化为廉租房和保障房，从而改善无房人群的生活条件？或者，我们能否通过保交楼措施，处理烂尾楼问题，将房地产商的债务剥离并纳入专门的资产管理公司，仿照当年解决三角债的做法？ 如果能实现这些措施，许多难题将迎刃而解。然而，这些问题的形成并非一朝一夕，房地产市场的调整已持续四年。尽管在“9·24”等一系列会议后，新房销售有所回暖，尤其是一线城市反弹强劲，但仅凭短期新房成交数据，并不足以让我们重新评估房地产市场的复苏前景。毕竟，烂尾楼问题尚未得到妥善解决，市场上仍有大量新建房屋待售。 此外，二手房市场也出现了显著变化。今年，由于居民对烂尾楼的担忧加剧，二手房成交活跃度大幅提升。然而，由于二手房不受价格指导，部分地区的二手房价格跌幅较大，据称某些一线城市区域跌幅高达50%甚至更多。 通常情况下，新房成交量占房屋成交总量的八九成，因为中国人更偏爱购买新房。但今年，二手房成交量已占据一半的市场份额，这一现象颇为有趣。人们宁愿选择二手房而非新房，这无疑给新房市场带来了更大的压力。若房东预期房价将继续下跌，二手房市场的供应增加可能会对房地产市场造成比新房市场更大的冲击。 这些就是大家都需要考虑的新因素。因此，关于赤字率和特别国债发行的讨论，尤其是这些国债能否有效解决当前房地产市场的问题，一旦市场听到这些论述，信心必将得到提振。然而，迄今为止，尽管今年房地产市场已迎来几波利好消息，如5月限购放开、9月限购全面解除、房贷利率和首付比例下调等，但这些措施并未从根本上解决问题。 当前房地产市场仍面临两大难题：一是存货过多，二是居民家庭负债率过高。在这种情况下，居民家庭难以像过去那样大幅加杠杆购房，从而推动经济周期走出低谷。如果私人家庭无法继续加杠杆，那么中央政府作为负债主体加杠杆，将对解决当前问题产生极大的帮助。 04 趋势性反转行情的到来 需要政策对市场关键问题给出有力论述 邓启志：因此，中央财政的积极程度或许是市场最为关注的因素之一，而具体的实施方式和细节运用则显得尤为重要。 您之前提到几个关键时期，比如5月房地产市场的利好消息，但未能持续。实际上，观察恒生指数和沪深300指数，自年初至今已上涨约15%。然而，在过去两年中，这些涨幅主要集中在几个短暂的交易时段，如2022年底至2023年初、今年的4月和5月，以及最近的9月至10月。在这些时段之外，投资者的信心和耐心受到了很大的考验，尤其是在9月至10月期间，恒生指数在短短几周内从低位飙升至高点，涨幅接近40%，但目前涨幅已回吐过半。那么，下一个交易窗口期会在何时出现呢？ 洪灝：通常，中国市场展现出较强的季节性特征，行情一波在春季，一波在秋季，春华秋实都是一年最重要的季节，正如美股受圣诞影响而表现强劲一样，每个市场都有其独特之处。对于A股而言，下一波交易机会主要取决于我们之前提到的重要会议对关键问题的讨论与表述。 目前，房地产市场对中国经济的拖累不容忽视，同时明年还将面临关税增加和贸易战的双重影响，加之地方政府债务问题，虽然我们今年已经看到一系列大刀阔斧化债的措施，明年将会是考验这些措施是否能够足以帮助地方政府的现金流量表修复的关键时间。 明年春秋两季的季节性是否会如往年般显著，尚需观察。同时，我们还需关注会议的表述，特别是房地产市场问题和居民家庭消费的支持措施。若会议能充分关注这些问题并提出切实可行的解决方案，且中央政府能通过扩表支持社会保障和福利等措施以促进居民消费，那么市场可能不仅仅是季节性反弹，而是趋势性反转。 然而，在未获得这些明确信号之前，轻率地判断市场为牛市或熊市并不明智。毕竟，过去几年市场一直在交易区间内波动。对于具备择时技能的投资者而言，这样的市场充满机会，因为波动和板块轮动创造了投资契机。相反，平静无波的市场反而缺乏机会。 因此，我们不必急于下结论。我们都期望明年的行情不仅仅是季节性反弹，因为这样操作起来较为疲惫，如同今年9月底的那波行情，仅持续两周便回落。我们期待的是持续性更强甚至呈现趋势性反转的行情。要实现这一目标，需要政策对市场关键问题给出有力论述，从而促成趋势的反转。 05 人民币汇率承压或是短期交易现象 长期应会走强 邓启志：最后谈一谈人民币，最近离岸汇率一度跌破7.3的水平，其中原因很大程度上是反映出对贸易战的忧虑。不论是人民币的贬值、美股走高、美债利率上升、黄金走跌，我个人认为都可以笼统地归纳算是所谓的“特朗普交易”的一部分。如果复盘特朗普首任的行情，当时特朗普交易在2017年1月特朗普上任以后就有一定的获利了结。对于这一次的参考性有多大？若仅聚焦于人民币汇率，短期内我们应关注哪些因素来判断其未来走势？ 洪灝：人民币贬值压力依然较大。我们可以借鉴2018年贸易战的经验，并结合当前基本面分析来推断，但需要强调的是，这里主要讨论的是短期内的贬值压力。 第一，中美的息差比较大，中国人民币债券的十年债的收益率破了2%，还在不断地创历史新低，但是美国的十年债还是维持在高位。同时，最近由于就业的数据好于预期，以及美国经济数据总体来说也是超预期的，美联储可能进一步大幅降息的概率在缩小。 如果中美息差继续存在，我相信美国作为一个投资的目的地或者是美元强势的位置也好，还是很容易吸引全球的资本往美国流。如果是这样的话，仅仅从息差来看，其实人民币的汇率压力还是比较大的。同时，如果货币政策进一步宽松，但是美联储并不急于宽松它的货币政策，息差有可能还会进一步地扩大。 其次，央行可能会主动让人民币贬值以对冲关税带来的影响。这一点在2018年已经有所体现，预计这次也不例外，我们会看到人民币贬值来抵消贸易战的影响。去年10月，人民币汇率一度反弹至接近6.9的水平，这主要是因为市场对未来前景重拾信心，增长预期也有所回升，从而推动人民币汇率迅速大幅走强。然而，在特朗普赢得大选后，人民币汇率又迅速跌至接近7.3的位置，每天的中间价设定都显示出央行如何引导人民币汇率走势。 因此，不出意外的话，人民币汇率还是会回到7.4或更高的水平，这既是为了对冲贸易战的影响，也是为了反映中美之间的利差，这是不可避免的。 长期来说，人民币拥有非常有意思的定价。作为全球第二大经济体，中国拥有史上最高的贸易盈余，并且具备诸多有利于汇率走强的因素。例如，中国的劳动生产率显著高于其他国家。同时，中国经济的增速，尽管实体经济这么大，经济增速还在5%左右，其实这是绝大部分国家无法做到的。 在如此背景下，人民币汇率竟然表现如此疲软，这着实令人费解。出口不断走强，贸易盈余持续增加，外汇储备中的美元也在不断累积，然而人民币汇率却呈现弱势，这正是人民币汇率走势中最为奇特之处。当然，当前国际形势错综复杂，尤其是过去两年，特别是过去一年，美元持续强势，几乎触及历史高点。 所以，我相信人民币汇率的弱势可能是一种短期交易的现象，因为毕竟短期贸易战的影响、息差等等。但是长期从基本面来看，无论是劳动生产率的提高，还是从外汇储备确定很强，贸易的条件等等，都不应该看到人民币走低。比如说现在我们回内地出差，很快你会发现东西便宜了很多，一个可能是国内的通缩压力。另外，人民币相对海外的汇率走弱，显得东西非常便宜。这么明显的感觉，我相信也是人民币汇率可能相对它的基本面过弱的体感。 我相信长期和短期可以是完全不一样的走势，短期它可能是承压的，但是更长的时间点，比如说以三年甚至更长的时间窗口去看，反而人民币的汇率应该走强，不应该走弱。 邓启志：投资者可能还是要先管理好短期汇率的波动 |
